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【澎湃商学院】美联储救得了美股吗?

2020/03/27

持续上涨11年的美国股市,在2月24日掉头而下,一泻千里。因3月23日美联储启动无上限量化宽松政策,市场情绪的转折点似乎在3月24日来到。但美股是否真的摆脱了下跌颓势,由此一路回升呢?

对此,上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家胡捷受邀撰文,分享观点。他认为,过度放水对于实体经济的正面效应会迅速递减,徒增资产泡沫;一旦疫情局势明朗,美联储应该立即重新评估,决定后续是放、是持平、还是收。

远在天边的亚马逊蝴蝶终于变成了近在咫尺的黑天鹅。新冠肺炎疫情席卷全球,给世界经济蒙上了沉重的阴影。

持续上涨11年的美国股市,在2月24日掉头而下,一泻千里。这轮下跌前,道琼斯指数在3万点附近的历史高点盘旋,但随后石破天惊,震荡下行一月之久,至3月23日跌去近40%。

市场情绪的转折点似乎在3月24日来到。3月23日美联储启动无上限量化宽松政策,当天股市仍惯性下跌,但第二天开始强劲反弹。道琼斯指数距最高点的落差,由23日的40%,收窄到25日的30%。

美股走势: 两个关键词

那么,美股是否摆脱了下跌颓势,由此一路回升呢?答案系于两个关键词: 疫情和放水。

关于疫情,投资人应该聚焦一个问题: 对经济的伤害什么时候明确?注意: 不是什么时候结束。不管疫情对于经济的冲击是小还是大,是短还是长,一旦局势的不确定性消失,股市就会见底。虽然目前对于疫情的经济伤害没有确切答案,但可预期在不远的未来就会水落石出。在此之前,抄底宜谨慎。

本文重点关注美联储放水的相关问题。因为资产价格上升的动力有多大,直接取决于市场上资金是否充沛。

美联储为何放水

美联储放松货币供给的理由有二: 一是疫情直接影响了实体经济的发展;二是资产价格剧烈波动影响了金融体系的健康。若非这两条理由,美联储不会放水,因为它没有责任去保障资产价格本身的上涨,或下跌。目前来看,这两条理由都成立。但其中更重要、更持续的是疫情的影响,而非金融体系的脆弱。

疫情对实体经济的负面影响,尽管准确评估尚不可得,但事态严重已属不争。因此美联储采取宽松的货币政策,当无异议。至于其时机的把握是否精准、步骤拿捏是否得当、预期管理是否到位,仁智互见,暂不置评。

再看美国的金融体系。相比2008年,它总体健康。美国标普金融指数所含500家金融机构的杠杆率,由2008年的5.6降到了2019年的1.4。以本年GDP为基数,美国居民负债由2008年的88%降到2019年的65%;公司负债持平,约为72%,但盈利从6.8%上升到8.9%;只有政府债务走高,从68%上升到107%。但注意两个时段的利率水平差别很大,2008年金融危机前的联邦基金基准利率为4%-5%,而2019年底为1.50%(现在为0%)。

综上,美国金融机构、居民、公司、政府的债务负担,与2008年危机时,不可同日而语。但资产价格剧烈波动之时,投资人风险厌恶情绪升高,负债人再融资能力短期内受到剧烈冲击,债务到期可能引发资金链断裂,并形成雪球效应,进而导致金融体系内流动性的连锁冻结。这是美联储放水的第二动机,属短期救助。

美联储如何放水

3月3日,美联储开始降息。在随后三个星期的时间,它密集出台了一系列措施,分三类列示如下:

01 大水漫灌: 降息与量化宽松

3月3日,美联储首次非常规降息,两步并做一步,将联邦基金利率调低50个基点,至1.00-1.25%区间。3月15日,美联储再次降息100个基点,四步一次跨越,至0%-0.25%利率区间,距上次降息仅12天而非常规的6个星期。

在第二次降息的同时,美联储宣布了上限为7000亿美元的量化宽松计划(QE),即印钞购买5000亿美元的国债,和2000亿美元的按揭支持债券。疫情如火,仅过了8天,美联储于3月23日宣布启动不限量QE,即每天购买750亿美元国债和500亿美元按揭支持债券,不设上限,边买边看,择时而停;并将按揭支持债券的品类由住宅地产扩充到商业地产。

02 精准纾困: 成立特殊目的基金

在宣布无限量QE的同时,美联储单列了3000亿美元的款项,用于帮助大雇主公司、中小企业、消费者借钱和还贷,操作上或单独推进、或与财政部联手落地,操作细节因受益对象和所涉金融产品的不同而有所不同。财政部的配合资金从外汇平准基金划拨,约300亿美元。具体救助措施包括:

一级市场和二级市场公司信用便利(PMCCF/SMCCF): 支持大雇主公司,或认购其新发债券,或在二级市场上购买其债券;

ABS抵押贷款便利(TALF): 放贷给持有汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款ABS的投资人,保障消费贷款产业链不受冲击;

主街商业贷款项目(MSBLP): 支持对实体中小企业的贷款,具体形式拟定中;

另外,美联储还将银行的存款准备金要求从10%降至0%;这一举动的象征意义大于实际意义,因为10%的下限已不构成对银行贷款业务的紧约束;

并鼓励银行对贷款客户面临的资金困难持同情态度。

03 未雨绸缪: 防止金融机构流动性冻结

3月18日到23日之间,美联储针对性地向金融机构提供了流动性支持。具体举措如下:

启动商业票据融资工具(CPFF): 直接向商业票据市场提供流动性保障;

一级交易商信贷便利机制(PDCF): 为国债承销商提供流动性支持,间接保障资本市场的有序运作;

启动货币市场共同基金流动性工具(MMLF): 防止货币市场基金遭受挤兑式赎回;这是在2008年总结的经验教训;

放松美联储对商业银行的贴现窗口条件: 为商业银行的紧急资金需求提供保障;

允许商行在美联储的账户享受日内透支便利;

联手九大央行建立临时美元流动性安排: 流动性互换,帮助其他国家获取美元外汇。

美联储放水的效应

这次放水的效应,从金融体系、经济形势、资产价格三个角度分析。

如前所述,与2008年不同,美国金融系统总体很健康,常规而言并不需要急速注入如此之多的流动性。股价雪崩之时,美联储的动作向金融市场表明了抑制资产价格非理性下跌的态度,希望以此纾解金融市场的恐慌情绪,因为资产价格持续暴跌会导致循虚向实的连锁反应,对金融体系和实体经济都会造成不必要的伤害。金融体系本身的状况和美联储的措施,大概率排除了类似2008年的金融体系崩溃。

从经济角度看,在当前新冠肺炎疫情肆虐的情势下,美联储放水再配以适当财政政策,对实体经济的稳定和恢复,将有所助益;这次操作形式比较多样,是希望流动性能够比较快地达到实体经济的末端。但过度放水对于实体经济的正面效应会迅速递减,徒增资产泡沫;一旦疫情局势明朗,美联储应该立即重新评估,决定后续是放、是持平、还是收。

最后看资产价格。流动性的释放将会对股市产生持续影响。3月12日晚,也就是美联储第一次降息后不久,我应邀网上点评,现引用一段当时的观点——

2008年的时候,大家都认为金融市场受到这么大冲击,变得一地鸡毛,十年内不会有大的好转。但事实上到2009年的年中,美国股市就开始往上,且一走就是11年。今天回头看到的重大启示: 资金面是资产市场最直接、最重大的影响因素。如果美联储持续放水,对于疫情过后的资产市场是一个明确的利好。 


作者

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